Viernes, 19 de Julio de 2019    
 
24/01/2011 [[Sociedad]]
La vigencia de los derechos humanos
En el horizonte lejano
por Rodolfo Romero

Vicente Jaime Pastor y José Rodolfo Hernández Carrión
Dept. Economía Aplicada, Universidad de Valencia
Avda. Tarongers S/N, Valencia (Spain).
1. Introducción y presupuestos de partida.
Desde que estalló la crisis actual, en una fecha que convencionalmente podemos situar en el verano de 2007, con el pinchazo de la burbuja de las “hipotecas subprime” en Estados Unidos, aglutinando hasta la fecha de hoy; se han venido sucediendo distintos análisis e interpretaciones sobre las causas que pudieron motivar la actual crisis y las respuestas potencialmente más adecuadas.
En este sentido, suele compararse la presente crisis con la de 1929 (de hecho, la Unión Europea considera que la Gran Depresión parece el mejor elemento de comparación[1]) subrayando así su carácter excepcional. Nos encontraríamos, por tanto, ante un suceso realmente extraordinario, cuyos antecedentes se remontarían en el tiempo casi hasta ochenta años atrás. Otro elemento destacable radica en su impredecibilidad, ya que sus propias características y la novedad del entorno globalizado -especialmente del sistema financiero- harían prácticamente imposible prever su ocurrencia.
Este consenso se extiende también a las causas más hondas de la crisis así como a sus remedios inmediatos. Tales causas se enraízan en la liberalización financiera que tuvo lugar durante los años 80, que conllevó un déficit de regulación y un relajamiento de los controles de las entidades que operan en estos mercados; déficit que éstas aprovecharon para embarcarse en operaciones especulativas muy rentables y de alto riesgo que propiciaron primero y amplificaron después el estallido financiero. Consecuentemente, la solución pasa por retomar cierto nivel de vigilancia y supervisión de estas entidades.
De hecho, algo hay de cierto en estas afirmaciones, como también hay algo de falso; no puede ser de otra manera cuando se intenta resumir un hecho complejo en unas pocas frases que, además, se pretende que resulten claras, sencillas e impactantes. Ahora bien, esta técnica, que pudiera ser adecuada al oficio periodístico, lo es menos cuando se desea conocer con más precisión los motivos que dieron lugar al nacimiento y cuál ha sido la evolución de una crisis que, más allá del puesto que ocupe en el escalafón de los desastres económicos, ha adquirido unas proporciones desconocidas (al menos para las generaciones nacidas tras la Segunda Guerra Mundial), y cuya manifestación más dolorosa, el paro, la ha incorporado al elenco de los motivos de conversación –generalmente preocupada– del más común de los mortales.
Añadámosle a ello que se puede señalar con toda claridad a un culpable –el sistema financiero– y tenemos un campo abonado para que los análisis más documentados y rigurosos se entremezclen y enreden con propuestas de arbitristas, militantes antiglobalizadores y pescadores en río revuelto, generando una confusión más que respetable.
La focalización de la crisis se centra en la banca internacional, a la que en unas ocasiones con manifiesta inexactitud se alude, igual que acontece con los mercados financieros y, en otras ocasiones, con los especuladores. Todo ello tal vez tenga una manifiesta intención; así se minimiza e incluso anula el papel que han desempeñado en la gestación de la crisis y su desencadenamiento la conducta dudosamente responsable de muchos gobiernos y unas economías domésticas que se subieron decididamente al carro del endeudamiento y del superconsumo desoyendo las –pocas– voces que señalaban lo obvio: que aquel ritmo era insostenible y que la época de las vacas flacas sucedería inevitablemente a la de las vacas rollizas.
Es sabido que profetizar la hipotética caída en momentos de euforia nunca ha sido bien recibido; puesto que jugar el papel de Casandra no proporciona precisamente amigos y popularidad, sino todo lo contrario. Otra vez ha ocurrido lo que Galbraith describió inteligentemente en su Breve historia de la euforia financiera: “Ni la legislación, ni un conocimiento de la economía más ortodoxa protegen al individuo y a la institución financiera cuando vuelve la euforia, induciéndoles a interrogarse, como en efecto sucede, sobre el aumento de valores y de la riqueza, sobre la carrera para participar, que determina el alza de precios, y acerca del hundimiento que acabará produciéndose y de sus tristes y dolorosas secuelas [...] Sin embargo, existen pocas materias en las que esa advertencia sea tan mal recibida. Si la duración es breve, se dirá que se trata de un ataque, motivado por una deficiente comprensión o por una incontrolada envidia ante el sorprendente proceso de enriquecimiento. Si la duración es mayor, se considerará una demostración de la falta de fe en la sabiduría inherente al propio mercado[2]
Sin duda, la crisis actual comparte algunos rasgos con la de 1929, no siendo el menor de ellos su alcance global, ni que se haya originado en la mayor economía del mundo. No obstante, también tiene en común otros con las crisis financieras que han golpeado a las economías en desarrollo durante los últimos veinte años, aunque únicamente fuera por el número de veces que han ocurrido: Olivé (2009) citando a Wolf (2008) señala que entre finales de la década de los 70 hasta finales del S. XX se produjeron 112 crisis bancarias en 93 países. Fijándose más específicamente en la crisis mexicana de 1994 y en la de Corea del Sur de 1997, comprueba cómo antes del estallido, los países presentaban problemas económicos internos (sobreendeudamiento externo, burbujas especulativas en los mercados inmobiliario y bursátil, sobrefinanciación de actividades productivas poco o nada rentables...) y una liberalización y desregulación del sistema financiero llevada a cabo de manera precipitada y un tanto desordenada. Factores todos ellos que, en diversos grados pero con una notable similitud, podemos encontrar sin grandes dificultades en la crisis actual.
Lo que sin duda se repite es la combinación de ilusión, codicia, estupidez y autoengaño que ha estado presente en la totalidad de las crisis financieras. Y, habida cuenta de que, como también apunta Galbraith, la memoria es especialmente frágil en lo que respecta a los asuntos financieros, cabe suponer que, antes o después, volverá a repetirse, con mínimas variaciones, la misma secuencia de acontecimientos.
2. ¿Cómo hemos llegado a esto? Gestación y desarrollo de una crisis.
La pregunta anterior puede formularse más precisamente de la forma siguiente: ¿cómo es posible que una serie de problemas originados en un pequeño rincón del mercado financiero norteamericano (las hipotecas subprime suponían tan sólo el 3% de todos los activos financieros en EE.UU.[3]) se extendieran por todo el mundo colapsando los mercados y llevando a la quiebra a bancos y otras entidades financieras?
Para responder a este interrogante debemos remontarnos años atrás, a principios del siglo XXI, cuando se produce el estallido de la burbuja puntocom. La Reserva Federal, temerosa ante la posibilidad de que la economía de Estados Unidos se encaminase hacia una recesión, inyectó grandes cantidades de liquidez en el sistema, manteniendo los tipos de interés en un nivel muy bajo –de hecho, entre 2001 y 2005, el tipo de interés real se mantuvo en niveles negativos.
Este exceso de liquidez ayudó a reducir la percepción del riesgo asociado a la inversión en el ámbito nacional e internacional, ya que estuvo acompañado por una importante reducción en la volatilidad macroeconómica que se manifestó en la caída de la tasa de variación tanto del PIB real como de la inflación trimestrales en EE.UU y en otras economías desarrolladas[4]. Para describir el fenómeno los economistas James Stock y Mark Watson acuñaron en 2002 la expresión “La Gran Moderación” (The Great Moderation) que adoptó rápidamente carta de naturaleza cuando Bernanke –a la sazón uno de los gobernadores de la Reserva Federal- la empleó como título de uno de sus discursos[5], mientras que Robert Lucas anunciaba en 2003 ante la American Economic Association que, a efectos prácticos, el problema del ciclo económico había desaparecido.
En este contexto de bajos tipos de interés, se produjo una expansión del consumo privado estadounidense; el gobierno necesitó más dinero para financiar la presencia militar en el exterior, especialmente los conflictos en Irak y Afganistán, con lo que la deuda (privada y pública) creció. Para cerrar el círculo, el excedente de ahorro en los países emergentes (sobre todo, China) y Japón, así como en los países productores de petróleo, contribuyó a financiar las necesidades norteamericanas ayudando a mantener bajos los tipos de interés en este país. También alimentó el déficit por cuenta corriente, y, con él, los desequilibrios macroeconómicos globales (en 2007 EEUU absorbió casi la mitad del ahorro mundial, el Reino Unido, España y Australia otro 20% y las reservas de los bancos centrales de los países en desarrollo superaron los 5 billones de dólares –1,9 billones en China). Podemos llamar a todo esto “los factores macroeconómicos”.
Nos encontramos, en consecuencia, en esa situación en que hay un exceso de liquidez que, como es conocido, tarde o temprano acabará traduciéndose en aumentos en los precios de los activos; y, en un contexto financiero globalizado, este proceso terminará por alcanzar, más temprano que tarde, a la economía mundial en su conjunto.
Ahora bien, aunque la política monetaria tiene su parte de responsabilidad, también es cierto que no la tiene toda, ya que no fue el único factor que impulsó la superexpansión del crédito. Obviamente, los flujos de capital se dirigieron hacia los sectores más rentables, siendo la estrella el mercado inmobiliario, que vio como los precios de las viviendas crecían rápidamente. Llamémosle a esto “los factores microeconómicos”, siguiendo el patrón anterior.
Lumholdt describía sintéticamente el proceso: “A medida que los precios de las viviendas empezaron a aumentar de forma general, se convirtió en una práctica habitual de los hogares “extraer” parte o la totalidad de las plusvalías por medio de créditos hipotecarios, promovidos por el sector financiero. Las nuevas plusvalías generadas en los precios de mercado de las viviendas llevaron a algunos comentaristas a cuestionar el valor informativo de la tasa de ahorro. Afirmaban que era lógico que los hogares de EE.UU. se sintieran menos inclinados a ahorrar a partir de los ingresos corrientes, dado que, básicamente, sus casas les estaban haciendo el trabajo. Además, afirmaban que, en realidad, los niveles de deuda seguían siendo bajos en comparación con el valor de las viviendas[6]”. A ello habría que añadir que las instituciones financieras, con excesos de liquidez en sus balances y ante tipos de interés extremadamente bajos, se lanzaron a ofrecer hipotecas con una duración muy elevada –consecuentemente con una amortización muy baja y dilatada en el tiempo– y con un análisis muy somero de la solvencia de los prestatarios.
Hasta aquí, no hay motivos, en principio, para que la crisis tomara las proporciones que luego adquirió. De forma similar a lo ocurrido en otras ocasiones, el esquema se basaba en que los prestatarios pudieran hacer frente al pago de sus hipotecas, lo que, a su vez, dependía de que las viviendas siguieran subiendo de precio, con lo que los bancos podían refinanciar su deuda contra ese valor mayor. En definitiva, la característica espiral autoalimentada, la burbuja que en un momento determinado estalla; los precios dejan de subir, se dejan de pagar los créditos, las entidades financieras mas aventuradas quiebran, otras son compradas o absorbidas, el mercado se sanea y se prepara para la siguiente burbuja. De hecho, y habida cuenta de la escasa importancia de las hipotecas subprime sobre el conjunto, que se ha señalado más arriba, la caída de este mercado en 2007 se interpretó como una crisis crediticia que no se extendería a otros mercados.
Y aquí entra en escena el tercer actor: el sistema financiero, que en los últimos quince años había experimentado una profunda transformación. Probablemente, sin esta transformación, la crisis no se habría extendido tanto, ni tan rápido ni tan profundamente. Veamos si es posible explicar de manera sencilla un proceso no exento de cierta complejidad técnica.
Esencialmente, un banco es una entidad que toma depósitos de los ahorradores y los transforma en préstamos. Este modelo de negocio bancario (conocido como “originar y retener”) que se corresponde con lo que conocemos como banca comercial y que tradicionalmente había sido el actor principal del sistema financiero, es un modelo trabajoso y hasta incómodo: un banco comercial para poder dar más préstamos y obtener con ellos un beneficio, necesita conseguir más depósitos, lo que es una tarea dura y costosa. Además, la banca comercial está muy regulada y vigilada por las autoridades monetarias: debe mantener ciertos requerimientos de capital, la contabilización de sus activos –los créditos– en el balance está sometida a ciertas cautelas y demás.
En este panorama –y según algunos autores, como respuesta a las rigideces regulatorias– fueron surgiendo los bancos de inversión y los hedge funds como nuevos intermediarios entre los bancos comerciales y los inversores, con una gestión muy dinámica y agresiva a la búsqueda de altos rendimientos. Los bancos comerciales vieron una oportunidad para poder facilitar más préstamos sin tener que aumentar su nivel de depósitos: vender a estos nuevos intermediarios financieros los créditos concedidos. Para ello agrupaban en un paquete varios de estos créditos (la denominada securitization o titulización de activos) y los ofrecían en el mercado secundario. La sopa de siglas que conocemos (CDO – Obligaciones de Deuda Colateralizada; CMBS – Commercial Mortgage Backed Securities; ABS – Asset Backed Securities) son, con ligeras variantes, denominaciones de esos paquetes.
Una variante de lo anterior, empleada también por los bancos comerciales con idéntica finalidad son los SIV (Vehículos de Inversión Estructurada) una siglas que se nos han hecho familiares. Los SIV son compañías financieras cuya finalidad es obtener un beneficio del diferencial existente entre el dinero que consiguen, emitiendo activos a bajo interés –normalmente de corto plazo– que posteriormente prestan a tipos de interés mucho mayores invirtiendo en activos a largo plazo. La cuestión está en que los SIV eran creados, frecuentemente, por los propios bancos comerciales. Así, con la venta de los créditos, éstos desaparecían de sus balances, liberando así capital para conceder nuevos créditos.
En principio, este modelo, conocido como “originar para vender” (originate to distribute) no tiene nada de malo: al contrario, permite dispersar el riesgo en el conjunto de la economía y mejora la eficiencia del sistema trasladando parte del riesgo desde aquellos inversores mas aversos hacia aquellos otros más arriesgados[7]. Sin embargo, estas ventajas no están libres de costes. Esencialmente, en la medida en la que separa a quien concede el crédito (el originador) de quien lo posee –en definitiva, de quien carga con el riesgo- los incentivos para obrar prudentemente se diluyen. Además, si los compradores tienen dificultades para conocer con precisión el riesgo asociado a los créditos adquiridos, los bancos que originan los créditos pierden todo interés para conceder créditos a prestatarios solventes. Estas dificultades se debieron, sobre todo, a los errores cometidos por las agencias de calificación que fueron incapaces de evaluar adecuadamente los riesgos de estos productos financieros[8].
Tenemos todos los ingredientes para el estallido de la crisis; sólo es necesario dejarlos funcionar[9]. La titulización de activos permitió la dispersión por todo el sistema financiero de unos productos muy arriesgados, ya que una parte de los créditos concedidos y empaquetados lo fueron en forma de hipotecas subprime, otro término que ha devenido familiar, empleado para referirse a los créditos hipotecarios concedidos a prestatarios con un historial de cumplimiento dudoso o con escasas garantías de devolución; el exceso de liquidez infló los precios de los activos oscureciendo el riesgo; los bancos concedían cada vez más crédito sin variar el capital; y las SIV –cuyo modelo de negocio se basa en el efecto apalancamiento– contribuyeron a engordar el proceso.
Se formó pues una burbuja en un conjunto de mercados interconectados, incluyendo el mercado hipotecario norteamericano y los mercados para los nuevos productos financieros. Las agencias de calificación fueron incapaces de estimar el riesgo de los productos (hay quien dice que fueron parte activa del proceso, ya que ayudaban a las entidades financieras a crearlos y posteriormente cobraban un precio por su calificación). Como es conocido, en un mercado tan apalancado basta con una pequeña caída en el rendimiento o en el valor de algunos activos para arrastrar a una institución a la insolvencia.
Que la crisis era más profunda de lo que parecía quedó claro cuando el gobierno norteamericano tuvo que acudir al rescate de las dos grandes entidades hipotecarias, Fanny Mae y Freddie Mac. Ahora bien, lo que precipitó su desencadenamiento fue la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008 a la que se sumó la toma de control de AIG, la tercera aseguradora del mundo, para evitar su caída en la insolvencia. El pánico se desató en los mercados de valores, el valor bursátil de las instituciones financieras se hundió y los inversores emprendieron una carrera desesperada para liquidar sus posiciones. Además, y para complicar las cosas, la discrepancia entre los vencimientos a largo plazo de los activos de las SIV y los vencimientos a corto de sus pasivos hizo que éstas se volvieran hacia sus bancos matrices, que empezaron a presentar problemas de liquidez. Por último, la titulización de activos exhibió una de sus peores características: al oscurecer la relación entre el activo y el producto (al empaquetar los activos los bancos reunieron créditos buenos –de prestatarios solventes– con créditos malos), los bancos desconocían el nivel de riesgo de cada uno de ellos; se generalizó la desconfianza, con lo que el mercado interbancario colapsó.
Lo que ocurrió a partir de aquí, es bien sabido: la crisis comenzó a autoalimentarse: los bancos restringieron el crédito, el comercio mundial se hundió, las empresas vieron cómo caían sus ventas y algunos consumidores dejaron de hacer frente a sus créditos. La actividad económica cayó, sumando a la crisis financiera una crisis real cuya manifestación más evidente, el desempleo, alcanzó cifras impensables unos meses atrás.
Por emplear la expresión de Charles Bean, miembro del Comité de política Monetaria del Banco de Inglaterra: a la Gran Moderación le siguió el Gran Pánico, y a éste, la Gran Recesión[10]”.
3. Contagio y crisis en Europa.
Que la economía europea no iba a mantenerse al margen de la crisis hipotecaria norteamericana quedó de manifiesto cuando en agosto de 2007, el banco francés BNP-Paribas decidió suspender las suscripciones y los reembolsos de tres fondos de inversión debido a que “la desaparición de cualquier transacción en ciertos segmentos del mercado de la titulización –emisión de bonos de deuda– en Estados Unidos ha supuesto una ausencia de precios de referencia y una falta de liquidez casi total de los activos que forman parte de las carteras de los fondos, sea cual sea su calidad o rating". Esta situación, a su juicio, "ya no permite establecer una valoración justa de los activos subyacentes y así calcular un valor liquidativo para estos tres fondos"[11].
A partir de aquí, los problemas empiezan a multiplicarse con rapidez. En Alemania el Landesbank Saschen (banco público del Estado de Sajonia) necesita fuertes inyecciones de capital para rescatarlo de los problemas financieros que atravesaba por su exposición a la crisis subprime absorbiéndolo finalmente el Landesbank Baden-Württemberg, el banco de este Estado Agosto de 2007). El Tesoro británico tiene que acudir al rescate de Northern Rock, quinto banco hipotecario del país (septiembre de 2008). UBS (el mayor banco gestor de fondos del mundo) anunció a fin de ese mismo año unas pérdidas de 10.000 millones de dólares por su exposición a la crisis de las hipotecas subprime.
Dinamarca entró en recesión (seis meses consecutivos de crecimiento económico negativo) en el primer trimestre de 2008. En el segundo trimestre de 2008, el conjunto de la economía de la eurozona se contrajo en un -0,2%, encabezada por los retrocesos en Francia (-0,3%) y Alemania (-0,5%). España evitó en un primer momento la contracción pero sólo creció débilmente en este periodo (+0,1%) experimentando un fuerte crecimiento del paro. Islandia sufrió la mayor crisis de su historia, con una caída del valor de su moneda del 50% frente al euro, la intervención de sus principales bancos y una caída del índice bursátil en un 77 % en un solo día, el 14 de octubre de 2008. Las cosas llegaron al punto de que el gobierno británico intervino parte de las operaciones de la banca islandesa en territorio británico e invocó la legislación antiterrorista para proteger los ahorros de unos 300.000 ciudadanos británicos, provocando una crisis diplomática.
El cuadro siguiente recoge, empleando cuatro indicadores (tasa de crecimiento del PIB real, desempleo, déficit de las cuentas públicas y precio de las acciones), la evolución de la economía en la Unión Europea entre los años 2003 y 2009.
Fuente: Eurostat
La Comisión Europea apunta tres canales de transmisión de la crisis financiera[12]:
-A través de las conexiones del propio sistema financiero. Las pérdidas experimentadas por el sistema financiero europeo, especialmente en el Reino Unido y en la eurozona, fueron considerables[13], desencadenando una drástica contracción económica. Además, en el proceso de desapalancamiento, los bancos redujeron drásticamente su exposición a los mercados emergentes, redujeron el crédito y repatriaron capitales, lo que afectó especialmente a las economías de los nuevos socios comunitarios, cuyos sistemas financieros no habían quedado afectados al principio de los acontecimientos.
-A través de los efectos riqueza y confianza en la demanda. Debido al endurecimiento de los requisitos para acceder al crédito y las pérdidas experimentadas por las economías domésticas en sus patrimonios (especialmente en acciones y viviendas) el ahorro aumentó; la demanda de bienes duraderos y la inversión residencial se hundió. Estas circunstancias se vieron amplificadas por el ciclo de los inventarios: el aumento de las existencias en las empresas indujo nuevos recortes de la producción de bienes, lo que, a su vez, generó un perverso efecto de realimentación en los mercados financieros.
-A través del comercio internacional. El comercio mundial colapsó durante el último trimestre de 2008, cuando la inversión empresarial y la demanda de bienes de consumo duraderos se contrajo. La caída en los flujos comerciales fue mayor de la que cabía prever posiblemente por la composición del shock (que afectó especialmente a los bienes señalados) la práctica inexistencia de financiación comercial y la mundialización de las cadenas productivas, resultado de la globalización.
Y señala tres factores de los que depende que la crisis sea más o menos profunda en los distintos Estados miembros:
-El nivel de sobrevaloración del mercado de la vivienda y de la industria de la construcción y conexas (inmobiliarias). Cuanto mayor sea la dependencia de la economía de un país del sector de la construcción, mayor será la respuesta de la demanda interna a la crisis financiera.
-La dependencia de las exportaciones y la posición de la balanza por cuenta corriente. En aquellos países muy exportadores y con un importante superávit comerciales están más expuestos a la contracción del comercio internacional. Simétricamente, los países con importantes déficit por cuenta corriente, pueden experimentar un reflujo de capitales; en determinados casos, la desaparición de la financiación internacional les puede hacer recurrir a la ayuda de la UE (Unión Europea) o del FMI (Fondo Monetario Internacional).
-El tamaño del sector financiero y/o su exposición a los “activos tóxicos”. Los países que cuentan con un gran sector financiero están más expuestos a las turbulencias internacionales.
El día 7 de octubre de 2008, la reunión del ECOFIN decidió que todos los Estados miembros proporcionarán, por un periodo inicial de al menos un año, una protección garantizada a los depósitos personales para los particulares por una cantidad de al menos 50.000 euros.
En la misma jornada, el Ejecutivo español anunció que elevaba la garantía mínima de los depósitos en bancos y cajas de ahorro españolas desde los 20.000 euros actuales por titular y entidad a 100.000. También anunció la creación de un fondo con cargo al Tesoro de 30.000 millones de euros, ampliables a 50.000, para adquirir activos de máxima calidad a las entidades financieras españolas para garantizar la financiación de empresas y ciudadanos.
El Banco Central Europeo redujo su tasa de interés de referencia de 4,25% a 1,25% en octubre aunque es mayor que la de EE. UU.
Greenspan, A. (2002) “World Finance and Risk Management”, Speech at Lancaster House, 25 September.
Bibliografía de referencia:
Blanchard, Olivier, and John Simon (2001). "The Long and Large Decline in U.S. Output Volatility," Brookings Papers on Economic Activity, nº 1, Washington DC.
Cassola, N., Drehmann, M, Hartmann, P., Lo Duca, M. y Scheicher, M. (2008): A research perspective on the propagation of the credit market turmoil. Research Bulletin, nº 7, Banco Central Europeo.
Comisión Europea (2009): Economic Crisis in Europe: Causes, Consequences and Respostes. European Economy, 7/2009, Luxemburgo.
Galbraith, J.K. (1991): Breve historia de la euforia financiera. Ed. Ariel, Barcelona.
Hernández Carrión, J.R. (2000): “Quo Vadis Complexity Science? Una visión de la complejidad a partir del enfoque sistémico”, Revista Internacional de Sistemas, nº 10, pp. 58-67.
Lumholdt, H. (2008): La crisis crediticia: causas, respuesta pública y más allá. Análisis del Real Instituto Elcano (ARI) 127/2008, Madrid.
Olivé, I. (2009): ¿Qué tiene esta crisis financiera que no hayan tenido otras? Análisis del Real Instituto Elcano (ARI) 38/2009, Madrid.
Purnanandam, A. (2010): Originate-to-Distribute Model and the Subprime Mortgage Crisis. Review of Finance Studies, en prensa.
Stock, J. y Watson, M: (2002): Has the business cycle changed and why? NBER Working Paper 9127. Cambridge, Mass.
Summers, P. (2005): What caused the great moderation? Some cross-country evidence. Economic Review, 3º trim. Federal Bank Reserve of Kansas City, Oklahoma.


[1] Comisión Europea (2009): 1
[2] Galbraith (1991): 15
[3] Comisión Europea cit.:13
[4] En este sentido, ver Blanchard y Simon (2001) y Summers (2005). Este último señala como causas principales una política monetaria “mejorada” orientada hacia el control de la inflación, los cambios en el funcionamiento de las economías industrializadas, especialmente en la gestión de los inventarios de materias primas y productos terminados mediante el empleo masivo de técnicas basadas en las TIC, y la “buena suerte” que Summers identifica con la estabilidad de precios del petróleo.
[5] Bernanke, B. (2004): The Great Moderation. Discurso en la reunión anual de la Eastern Economic Association, Washington, febrero.
[6] Lumholdt (2008): 2
[7] “Personalmente, creo que el modelo “originar para distribuir” se mantiene, esencialmente, como un buen modelo. Cuando funciona correctamente, es capaz de distribuir el riesgo ampliamente y de forma eficiente, diversificando, al tiempo, los flujos de ingresos de los bancos que componen el núcleo del sistema financiero”. Some reflections on the future of the originate-to-distribute model in the context of the current financial turmoil. Discurso del Director del Banco de Pagos Internacionales ante el Euro 50 Group, Londres, abril de 2008. En la misma línea, Greenspan (2002): “esos crecientemente complejos productos financieros han contribuido especialmente, en particular durante los dos últimos años al desarrollo de un sistema financiero más flexible, resistente y eficiente de lo que era hace un cuarto de siglo”. Cit. en Bean (2009): 3.
[8] Purnanadam (2010): 2
[9] Ver, en este sentido, Cassola et al (2008): 2 y 3
[10] Bean, C. (2009): The Great Moderation, the Great Panic and the Great Contraction. Texto de la Schumpeter Lecture en el Congreso Anual de la European Economic Association, Barcelona, 25 de agosto de 2009. BIS Review, 101/2009.
[11] El País, 9 de agosto de 2007
[12] Comisión Europea (cit): 24
[13] De hecho, sobre las pérdidas reales del sistema financiero tan sólo se dispone de estimaciones; según se contabilicen y del escenario que se considere, las pérdidas en la eurozona oscilan entre los 219 y 416 miles de millones (FMI) y aproximadamente la mitad de esas cifras según el BCE. Respecto de las pérdidas totales (en el sector financiero y en el sector real de la economía) las estimaciones de la Comisión las sitúan en el 7,3% del PIB de la UE. Comisión Europea (cit): 11 y 25.


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